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Juni 2020 / MARKETS & ECONOMY

Wie werden sich Ihre Anlagen in der nächsten Phase entwickeln?

Dieses Ergebnis könnte Sie überraschen

Überblick

  • Wir haben die Performance verschiedener Anlageklassen in allen fünf Phasen des Wirtschaftszyklus analysiert: Erholung, Expansion, Abkühlung, nicht rezessionärer Abschwung und rezessionärer Abschwung.
  • Unsere Analyse zeigt, dass sich Aktien in allen Konjunkturphasen besser entwickelten als Hochzinsanleihen und dass risikoreiche Anlagen im Allgemeinen in der Erholungsphase die beste Wertentwicklung verzeichneten.
  • Währungen schnitten in der Expansionsphase am besten ab, während US-Staatsanleihen und Gold in allen Phasen positive Renditen erzielten.


Finanzanlagen erzielen in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus eine unterschiedliche Performance. Daher werden Anleger ihre Portfolios im Zeitverlauf wahrscheinlich an die sich ändernden Umstände und Erwartungen anpassen. Dazu müssen sie Annahmen darüber treffen, wie sich die einzelnen Vermögenswerte in den verschiedenen Phasen des Zyklus entwickeln werden. Doch wie können wir sicher sein, dass diese Annahmen korrekt sind – und welche Anlageklassen sind erforderlich, um einzelnen Änderungen angesichts der Konjunkturaussichten zu begegnen?

Durch die Coronavirus-Pandemie ist die Weltwirtschaft derzeit einem enormen und historisch beispiellosen Druck ausgesetzt, und die Finanzmärkte verzeichnen eine erhöhte Volatilität. Vor diesem Hintergrund haben wir nach Mustern für die zyklische Performance gesucht, die Anhaltspunkte für die Perspektiven der einzelnen Anlageklassen geben könnten.
 

Verständnis der Performancemuster einzelner Anlageklassen im Verlauf des Konjunkturzyklus

Um zu bestimmen, wie sich einzelne Vermögenswerte historisch in den verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus entwickelt haben, definierten wir die Konjunkturzyklen anhand der Entwicklung des Einkaufsmanagerindex (PMI) des US-amerikanischen Institute for Supply Management (ISM) seit 1960. Um die Datenreihen zu glätten, verwendeten wir einen symmetrischen gleitenden Durchschnitt und gliederten seine Entwicklung in fünf Konjunkturphasen: Erholung, Expansion, Abkühlung, Abschwung (nicht rezessionär) und Abschwung (rezessionär) (siehe Abbildung 1). Dabei unterteilten wir die Abschwungphase in die Kategorien „rezessionärer“ und „nicht rezessionärer Abschwung“, um die Performanceunterschiede der einzelnen Anlagen je nach Ausmaß des Konjunktureinbruchs zu untersuchen. Wir definierten die einzelnen Phasen wie folgt:

  • Erholung: Ab dem Zeitpunkt, an dem der ISM von seinem Tiefpunkt aus wieder steigt
  • Expansion: Ab dem Zeitpunkt, an dem der ISM über 52 steigt und seinen Aufwärtstrend fortsetzt
  • Abkühlung: Ab dem Zeitpunkt, an dem der ISM von seinem Höchststand bis auf ein Niveau von rund 52 fällt
  • Abschwung (rezessionär und nicht rezessionär): Ab dem Zeitpunkt, an dem der ISM unter 52 fällt und weiter nachgibt

Die fünf Konjunkturphasen

(Abb. 1) ISM-Einkaufsmanagerindex (PMI) für den US-Fertigungssektor, März 1960 bis Mai 2020

(Abb. 1) ISM-Einkaufsmanagerindex (PMI) für den US-Fertigungssektor, März 1960 bis Mai 2020

Stand: 31. Mai 2020.
Quelle: Institute for Supply Management/Haver Analytics.

Für die Messung der Performance in den einzelnen Phasen verwendeten wir die Monatsrenditen (d. h. die in einem Monat erzielten Renditen im Vergleich zum Vormonat) der folgenden Anlageklassen und Indizes in jeder dieser Phasen: S&P 500 Total Return Index, 10-Year Treasury Note Constant Maturity Total Return Index und Three-Year Treasury Note Constant Maturity Total Return Index, Industriemetalle, Gold, Überrendite von Investment-Grade-Anleihen, Überrendite von Hochzinsanleihen, Schwellenländerwährungen und Währungen von Industrieländern.1 In einem letzten Schritt aggregierten wir die Performance jeder Anlageklasse, um ihre durchschnittliche annualisierte Rendite in jeder Phase des Konjunkturzyklus zu ermitteln.

Der S&P 500 Index hat die Überrenditen von Hochzinsanleihen in jeder Phase des Konjunkturzyklus übertroffen ...

Abbildung 2 zeigt die Entwicklung der Performance der einzelnen Anlageklassen über den gesamten Betrachtungszeitraum. Da die für die einzelnen Anlageklassen verfügbaren Daten verschiedene Zeiträume abdecken, wird jede Anlageklasse in einem separaten Diagramm dargestellt. Der wesentliche Aspekt, den diese Diagramme veranschaulichen, ist die historische Wertentwicklung jeder Anlageklasse in den einzelnen Phasen des Konjunkturzyklus.
 

Anlageklassen im Vergleich – Ermittlung unterschiedlicher Trends im gleichen Zeitraum

Um die Performancetrends der Anlageklassen unmittelbarer vergleichen zu können, müssen die Daten über bestimmte Zeiträume analysiert werden. Abbildung 3 vergleicht die Performance verschiedener Vermögenswerte von August 1988 bis Mai 2020. Dabei zeigt sich, dass

  • der S&P 500 Index die Überrenditen von Hochzinsanleihen in jeder Konjunkturphase übertroffen hat, auch in Rezessionen. Dieses Ergebnis dürfte jeden überraschen, der die drastischen Verluste des S&P 500 in den Jahren 2002 und 2008–2009 erlebt hat. Ein genauerer Blick auf den S&P 500 zeigt jedoch, dass sich der Index in den letzten Rezessionsphasen im historischen Vergleich sehr schwach entwickelt hat. Bei langfristiger Betrachtung hatten Rezessionen dagegen geringere Auswirkungen auf die Indexentwicklung.2
  • Risiko- und Spread-Anlagen wie der S&P 500, Investment-Grade- und Hochzinsanleihen schnitten in der Erholungsphase am besten ab.
  • Metalle verzeichneten die beste Wertentwicklung in der Expansionsphase, was darauf hindeutet, dass die Preise von Industriemetallen stärker von der realwirtschaftlichen Aktivität als von den Erwartungen beeinflusst werden.
  • Die Überrenditen von Hochzins- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen waren in Abschwungphasen negativ, unabhängig davon, ob sich die Wirtschaft dabei in einer Rezession befand oder nicht. Allerdings war die Rendite des S&P 500 in nicht rezessionären Abschwungphasen positiv.
  • Investment-Grade-Unternehmensanleihen verzeichneten als einzige der vier Anlageklassen in Abkühlungs- und Abschwungphasen eine negative Performance.

Die Performance der Anlageklassen wich in den verschiedenen Phasen deutlich voneinander ab

(Abb. 2) Langfristige Performance von Aktien, Unternehmensanleihen, Metallen, US-Staatsanleihen und Gold

(Abb. 2) Langfristige Performance von Aktien, Unternehmensanleihen, Metallen, US-Staatsanleihen und Gold

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. 
Stand: 31. Mai 2020.
1 Die Überrenditen beziehen sich auf US-Staatsanleihen.

Quellen: US- Finanzministerium, Bloomberg Finance L.P., US-Notenbank, Standard &
Poor’s und Commodity Research Bureau/Haver Analytics.

Abbildung 4 zeigt die Wertentwicklung von Gold und Währungen von November 1997 bis Mai 2020.

Schwellenländerwährungen profitieren in der Regel von einem Renditevorteil (Carry) und erzielten die beste Performance in der Expansionsphase.

Die Währungen von Schwellenländern profitieren in der Regel von einem Renditevorteil (Carry) und entwickelten sich in der Expansionsphase am besten. Zudem erzielten sie in allen Phasen, mit Ausnahme eines rezessionären Abschwungs, eine positive Performance. Diese positiven Erträge resultierten aus dem Carry, da die Kassarenditen nahe null lagen und in einigen Fällen sogar negativ waren.

Der S&P 500 hat Hochzinsanleihen in allen Konjunkturphasen übertroffen

(Abb. 3) Aktien, Unternehmensanleihen und Industriemetalle, August 1988 bis Mai 2020

(Abb. 3) Aktien, Unternehmensanleihen und Industriemetalle, August 1988 bis Mai 2020

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 31. Mai 2020.
Quellen: Bloomberg Finance L.P., Standard & Poor’s, und Commodity Research Bureau/Haver Analytics.

Für die Wechselkursentwicklung von Industrieländerwährungen ist der Carry weniger wichtig und wird daher in unserer Analyse nicht berücksichtigt. Analog zu den Schwellenländerwährungen entwickelten sich die Währungen von Industrieländern in der Expansionsphase des Zyklus am besten. In rezessionären und nicht rezessionären Abschwungphasen verzeichneten Industrieländerwährungen eine deutlich unterschiedliche Performance. Bei einem weniger schweren Abschwung der US-Wirtschaft entwickelten sie sich positiv, in einer Rezession dagegen nicht.

Gold schnitt in allen Phasen positiv ab und erzielte in der rezessionären Abschwungphase das beste Ergebnis. Bemerkenswert ist, dass Gold die schlechteste Wertentwicklung in der nicht rezessionären Abschwungphase verzeichnete, was darauf hindeutet, dass die Schwere des Konjunktureinbruchs ein entscheidender Faktor für seine Performance war.

Die Entwicklung der Schwellenländerwährungen ergab sich aus dem Carry-Effekt

(Abb. 4) Währungen und Gold, November 1997 bis Mai 2020

(Abb. 4) Währungen und Gold, November 1997 bis Mai 2020

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 31. Mai 2020. 
Quellen: Bloomberg Finance L.P. und US-Notenbank/Haver Analytics.

US-Treasuries und Gold erzielten über den gesamten Zyklus hinweg positive Renditen

(Abb. 5) Staatsanleihen und Gold, Januar 1970 bis Mai 2020

(Abb. 5) Staatsanleihen und Gold, Januar 1970 bis Mai 2020

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Stand: 31. Mai 2020. 
Quellen: Bloomberg Finance L.P. und US-Finanzministerium/Haver Analytics.

Abbildung 5 zeigt die Performance von Gold und US-Staatsanleihen von Januar 1970 bis Mai 2020. So wie Gold entwickelten sich Staatsanleihen in allen Phasen des Konjunkturzyklus positiv, was auf die sehr lange Hausse an den Anleihemärkten zurückzuführen ist. Beachtenswert ist, dass Staatsanleihen die schlechteste Performance nicht in der Erholungsphase verzeichneten, obwohl der S&P 500 in dieser Phase sein bestes Ergebnis erzielte. Doch die vielleicht größte Überraschung ist, dass 10-jährige US-Staatsanleihen in nicht rezessionären Abschwungphasen eine höhere Gesamtrendite erzielten als in Rezessionen. Während Gold in der Abkühlungsphase besser abschnitt als Staatsanleihen, erzielten Anleihen in der Abschwungphase eine bessere Performance.
 

Positionierung für die Konjunkturerholung

Die Entwicklung der Weltwirtschaft ist derzeit mit enormer Unsicherheit behaftet. Es gibt keine eindeutigen Hinweise darauf, wann die Coronavirus-Pandemie endet oder welche langfristigen Auswirkungen sie auf die Märkte haben wird. Wir befinden uns derzeit in der (rezessionären) Abschwungphase des Konjunkturzyklus, doch es lässt sich kaum abschätzen, wie lange dieser Abschwung dauern wird und wie schnell sich die Märkte nach seinem Ende erholen werden. In den kommenden Wochen und Monaten dürfte sich die weitere Entwicklung klarer abzeichnen. Sobald die Perspektiven deutlicher werden, kann das Verständnis, welche Vermögenswerte in der nächsten Zyklusphase am besten abschneiden dürften, die Performance des Portfolios erheblich beeinflussen.

Wenn sich die Volkswirtschaften allmählich wieder öffnen, werden wir in die Erholungsphase des Konjunkturzyklus eintreten. Diese Phase bietet traditionell das beste Umfeld für Risikoanlagen, sodass Allokationen in Aktien gegenüber Hochzins- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen vorzuziehen sind. Auch die Währungen der Schwellenländer schnitten bisher in dieser Phase hervorragend ab. Allokationen in Währungen der Industrieländer sollten jedoch noch aufgeschoben werden, da diese Anlageklasse in Expansionsphasen eine deutlich höhere Performance erzielte. Gleichzeitig sollten Anlagen in Staatsanleihen und Gold in andere Vermögenswerte umgeschichtet werden, da ihnen möglicherweise eine Phase mit niedrigeren Erträgen bevorsteht als in der (rezessionären) Abschwungphase. Zudem zeigt die Analyse, dass ein umfassendes Engagement in Industriemetallen zu diesem Zeitpunkt wahrscheinlich verfrüht wäre, da Metalle in der Expansionsphase deutlich besser abschnitten.

Wir denken, dass die Analyse und ihre Ergebnisse eine Grundlage für den Entscheidungsprozess schaffen, die durch die Beurteilung der Bewertungen und technischer Faktoren der einzelnen Anlageklassen ergänzt werden kann. Die Situation ist jedoch nach wie vor unsicher. Daher beobachten wir genau, wie sich die Auswirkungen der Pandemie und die Gegenmaßnahmen der Zentralbanken und Regierungen künftig entwickeln

Was als nächstes wichtig wird

Während die Volkswirtschaften rund um die Welt in den nächsten Monaten mit den Folgen der Pandemie konfrontiert sind, werden wir genau darauf achten, wann sich der wahrscheinliche Beginn der nächsten Phase im Konjunkturzyklus abzeichnet. Möglicherweise wird es noch einige Zeit dauern, bis der Wandel offensichtlich ist, doch diese neue Phase wird Risiken und Chancen mit sich bringen. Daher halten wir es für wichtig, schnell zu handeln und die Portfolios entsprechend zu positionieren.

Wichtige Informationen

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Nikolaj Schmidt Internationaler Chefökonom

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